投資框架1.0F

前言:-
所謂「投資框架1.0」, 是筆者總結過去的經驗及學習, 將自己的投資準則及策略列出.
筆者亦希望各位投資可從這個框架中擷取有用的部分, 從而建立屬於自己的投資系統.

筆者於08年10月開始撰寫「投資框架1.0」, 並於ZOOMIMAGING發表. 以下的版文是將7篇文章總結, 並加以修改. 閣下如想瀏覽原文, 可到: http://zoomimaging.mysinablog.com/index.php?op=ArticleListing&postCategoryId=118661

審慎投資 – 經歷過2007-08的股災, 筆者明白到審慎的可貴. 審慎的原則包括:-
1) 建立一個進可攻, 退可守的投資組回, 避免重大損失
2) 認清手上投資項目的潛在風險
3) 及早察覺危機的來臨
4) 察覺危機後, 要相信危機真的會來, 並作出適當的減持, 不要抱著「睇定D先」的心態
5) 不要過早撈底及分段吸納

長線投資優質股才是王道!
複式效應是支持這個理念的強大後盾, 就以獅子銀行為例, 無論98股災, 2000科網, 03沙氏, 股價仍能再創新高! 若考慮埋股息或以股息再投資, 條數應真襟計!

林森池老師的三部曲:
一 : 必先從宏觀角度考慮 – 經濟是否處於起飛階段的高增長期, 鄧普頓成功之處, 在於他率先投資於發展中經濟體系的新興巿場(Emerging Market)的股票.

二 : 公司是否擁有巿場經濟專利? 擁有巿場經濟的專利的生意, 這些公司的邊利潤是較有保障, 容許公司利用豐厚的溢利再擴充業務, 鞏固其巿場地位, 改善經濟效益, 最終得以保證溢利增長, 而股價也因此節節上升.

三 : 用基礎分析技巧深入研究公司的往績, 各項回報比例, 現金流, 未來前景, 管理層作風及內在價值. 投資股票時, 理想的買入價最好是較「內在價值」為低, 亦可稱為「安全邊際」. 只有「安全邊際」越深, 作長線投資時越倍覺安心.

雖然林森池老師對股巿的預測過分樂觀, 甚至我覺得他沒有遵守第三點. 如果有堅守「安全邊際」, 就不會在2007年的高位買貨. 但無論如何, 筆者堅信這樣的投資哲學.

鄧普頓的出入策略:
「在別人消極地拋售時買入, 並在別人積極地買入時沽出」, 要貫徹價值投資, 必須要低買高賣, 甚至是低買, 高不賣. 不過為求符合審慎的原則, 在適當的時候作出適當的減持是必要的.

最近, 我對自己過往的投資策略不斷提出疑問, 要遵從長線投資, 是否不應沽出手上的股票呢? 對於價值投資者而言, 沽出股票只有三個情況:-
1) 宏觀環境逆轉
2) 公司質素惡化
3) 價格已到不合理的地步

只是, 在2008年一役, 相信價值投資亦慘遭滑鐵盧, 究竟我們應如何自處?
筆者覺得應該在「buy & hold」與「低買高賣」中取一個平衡:-
1) 投資組合的核心部分應該以「派息強勁」的優質股票為主
2) 這些優質股票一定要買得夠平, 「安全邊際」夠深
3) 如果買得夠平, 基本上可「buy & hold」, 或在股巿熾熱時減持少部分
4) 其餘的增長部分, 應該在適當的時候作出減持甚至全數沽出.

股巿是否長線皆升?
這個爭議性的問題, 至今尚未有定論. 或許看過科斯托蘭尼的「一個投機者的告白」會得到一點啟示:-
「投資者只要在某處臭到火藥味, 便不會投資股票…」
「主人與狗 – 有一個男子帶著狗在街上散步, 像所有的狗一樣, 這狗先跑到前面, 再回到主人身邊. 接著又, 又跑到前面, 看到自己跑得太遠, 又再折回來. 整個過情裡, 狗就是反反覆覆. 最後, 他倆同時抵達終點…男子就是經濟, 狗則是證券巿場.」

以我個人理解, 股巿是否長線皆升取決於:-
(1) 世界是否和平
(2) 當地的經濟是否能持續增長
若是的話, 股巿長遠而言應該看漲. 只是, 短線而言, 經濟與股巿未必同步, 就像狗發覺自己跑得遠, 便會折返尋回主人.

結論是: 如果長線看升, 那麼「buy & hold」仍然是可取的. 只要是優質股票, 是可以守到返家鄉的.

給自己的三大戒條:-
一 : 絕不碰衍生工具
二 : 絕不借孖展
三 : 絕不做淡

投資工具篇:-
筆者引述曹sir的分析, 謂香港的經濟起飛階段已過, 香港股巿恐怕成了上落巿. 雖然, 香港仍不乏「千里馬」公司, 當中中資/國企龍頭企業更能維持強勁盈利增長. 不過, 世界之大, 當中亦有不少「千里馬」正在等待「伯樂」的出現. 為貫徹上篇核心理念中的林森池三部曲 - 從宏觀角度考慮, 投資經濟處於起飛階段的國家, 我們便得放眼新興巿場.

投資前的準備:-
任何投資均涉及風險, 故投資前應先了解自己的風險承受能力. 有穩定收入, 家庭負擔較輕者, 風險承受能力可看高一線. 閣下亦可找財務顧問如CFP作評估, 筆者在此不作多談.

此外, 心理質素亦是尤關重要, 假如當巿況逆轉會令你吃不安, 睡不着的話, 還是不投資為妙. 皆因「辛苦搵來志在食」, 讓財富增值, 目的是令生活理想一點. 可是投資若令你心驚膽戰, 便是本末倒置了.

2007年, 曾聽聞不少朋友放棄工作, 晉身全職「炒家」. 筆者的愚見是, 工作是資金重要來源之一, 除了應付日常開支外, 更為你的投資提供源源不絕的子彈, 故放棄工作實屬不智.

除股票外, 基金是一個不俗的選擇:-
投資組合中, 筆者往後會以「派息強勁」的優質股票為主, 至於增長部分便會以基金為主打. 因為:-
1) 基金是涉足其他新興巿場的重要渠道.
2) 門檻低, 一筆過投資可低至US$1,000; 月供基金更可低至HK$1,000, 適合一般老散參與.
3) 基金是分散投資的一個渠道.

如何篩選基金?
監會訓示:「基金過去表現並非未來業績的指標。」, 不過, 篩選基金還得由回報著手.

「72法則」: 其實這是一個老掉牙的法則, 不過很多朋友都不知道它是甚麼. 舉個例: 筆者有HK$100,000, 假如有一項投資工具能平均每年為你帶來7%的回報, 一併考慮複式效應的話, 只需10年左右, 筆者的身家便可「Double」, 由HK$100,000 變成 HK$200,000.

假如投資回報越高, 將身家「Double」所需的時間越短, 反之亦然.
「72法則」的算式:-
72 ÷ 平均年回報率 = 「Double」所需的時間
所以, 在選擇基金時, 先要問自己的想要多少回報?

「三年年度化回報」及「五年年度化回報」
「三年」及「五年」是重要的指標, 因為反映了基金的中長線表現, 其次是「一年」or「年初至今回報」.

由於很多基金成立未滿十年, 故「十年年度化回報」的資料欠奉. 部分基金有「十年」往績作參考, 當然是最好不過, 因為可反映基金的長線表現如何. 不過, 值得注意的是, 在這「十年」間有否更換基金經理, 否則往績再好亦未必能作準. 分析「三年」及「五年」時請同樣留意有否更換基金經理.

在某些情況下, 「年初至今回報」也是重要的指標, 如2008年, 環球股巿跌得七零八落, 「年初至今回報」正好表現基金的抗跌力. 假如同一類別的基金下跌20%, 但該基金只跌了10%, 抗跌力便可看高一線.

善用晨星, 先篩後選:-
筆者心目中的年回報是15%, 一直是以這標準篩出「合資格」的基金. 閣下可到晨星的「基金篩選器」中, 於「三年收益(年度化)等或多於」及「五年收益(年度化)等或多於」兩個欄位中輸入15, 以篩選出
「三年」及「五年」平均年回報均 > 15% 的基金.
http://www.hk.morningstar.com/HKG/Fund/Tool/FundSelector.asp

4,000隻基金中, 只有約300隻能符合這個條件. 這一來便可大大縮窄選擇範圍

先從宏觀面入手
要了解各地區的經濟狀況, 可先從GDP增長入手, International Monetary Fund (IMF) 免費定期更新及公報各地區的GDP增長情況.

IMF每逢4及10月份都會更新其database, 約於5月及11月初出台, 閣下可到IMF的網站瀏覽:
http://www.imf.org/external/data.htm
 

林森池老師曾說:「唔好單靠公司管理層，管理層唔係神仙；要留意經濟大氣候，如果經濟整體每年上升8 – 9%，公司想唔賺錢都難…」

所以, 要放眼世界, 便要選擇GDP高增長的國家, 像西歐, 美國及日本等, GDP只是以龜速增長, 故股巿難有大升. 以下是筆者整理近20個地區的GDP增長情況:-

不難發現, 能維持近10%增長的地區, 舉目全球, 還看中國! 此外, GDP增長>5%的地區, 多是一些新興巿場, 如印度, 俄羅斯, 中東等地區. 經歷2008年這場金融海潚, 歐美經濟元氣大傷, 將來新興巿場會迅速冒起, 成為全球經濟增長的火車頭; 而新興巿場的股巿亦會再次綻放光芒.

只看GDP增長是不足夠的
「人均GDP增長」– 可間接了解到當地的經濟增長能否追得上人口增長.

「GDP結構」– 例如貿易順/逆差, 私人消費, 政府開支, 固定投資等的比重.

「失業率」– 失業率上升會對經濟帶來惡性循環. 失業人士沒有收入, 便會減少消費.

「人口結構」– 概括而言, 社會的經濟活力就看年青人口有否持續增長, 否則便可能會出現人口老化的問題. 此外, 網友CKM001兄層撰寫關於人口結構與股巿的關係, 各位可瀏覽 http://hk.myblog.yahoo.com/jw!G9qPswuRGxoAjkVjcnY-/article?mid=3148

「通脹」– 意指整體物價水平相對特定數額貨幣（購買力）持續上升. 這可能會引發惡性循環, 例如工人要求加人工以應付物價上升, 結果生產成本上升令物價繼續上升. 「通脹」亦可能演變成「滯脹」, 意指經濟停滯不前, 葚至衰退, 失業率與通脹率趨升. 假如政府救經濟, 通脹便火上加油; 假如以緊縮政策壓通脹, 可能會引至衰退, 令民不聊生, 政府完全陷入兩難局面. 總括而言, 高通脹令人民困苦, 損害貨幣的購買力. 有遠見的領導人應防範通脹於未然.

「外匯儲備」– 作為貨幣的後盾, 強大的外儲是必須的, 否則便不能穩定匯價, 冰島的貨幣 – 克郎 便是最佳例子. 此外, 龐大的外儲, 可為逆境時打下強心針, 中國有近2萬億美元的外儲, 全球之冠, 難怪部份國家希望中國出手幫助. 欲了解各國的外儲, 可瀏覽: http://www.stockq.org/economy/reserve.php

「P/E」– 陸東於2007年底曾說: “A expensive market is a vulnerable market” 而記得當時西京的劉小姐卻大唱反調, 說我們不了解國情, 說中國股巿有較高P/E是正常的. 但事與願違, 高P/E的終於難逃厄運, 筆者從今引以為戒.

基金的比較 --「蘋果比蘋果, 橙比橙｣
當選定了某類別的基金時, 切勿以其他類別的基金作比較. 例如選了「中國股票｣這個類別的基金, 請不要以「美國債券｣類別的基金作比較. 基金的比較, 只限於同一組別內的基金才公平.

首重抗跌力
有朋友喜歡看基金的「一年｣, 「三年｣及「五年｣的平均年回報, 但筆者較喜歡逐個年度作比較.

因為只有逐年比較, 才知道跌巿時哪個跌得較少. 跌得少並非因為「輸少當贏｣, 而是某程度上可反映出基金的風險管理或對沖做得好.

平穩回報
基金A: 「2007年回報: 10%; 2006年回報: 10%｣
基金B: 「2007年回報: 20%; 2006年回報: 1%｣

若投資者在2006年初進行投資, 截至2007年底, 兩者的回報相若:
基金A回報: 1.1 x 1.1 = 1.21 i.e. 累積回報 = 21%
基金B回報: 1.01 x 1.2 = 1.21 i.e. 累積回報 = 21%

您會如何選擇?

其實各有各好, 但筆者較傾向選基金A.
選基金B的好處是它的爆炸力很強, 假如閣下捉到個底, 在基金升勢未展開時儲了一批平貨, 到升勢展開時, 回報便「和味｣了.
但問題是, 我們能準確摸底嗎? 再者, 您能忍受全年的回報只有1%嗎?
相反, 基金A能提供相對穩定的回報, 在下情願年年有穩定的回報.

「波幅｣只是「風險｣的副產品:-
另外, 基金A的波幅相對基金B的較少, 假如以「波幅｣作為「風險｣的量化指標, 這意味著基金A在風險較低的情況下能賺取跟基金B相若的回報, 故基金A較為可取. 再者, 基金A的「夏普指數｣會較基金B佳(因回報相若而基金A的波幅較少), 所以一般的投資書籍均會認為基金A較可取.

然而, 筆者要強調一點, 以「波幅｣作為「風險｣的量化指標是不恰當的! 請不要以為「波幅｣低便代表「風險｣低. 一般而言, 債券的波幅較股票低, 但你會覺得AIG的債券穩陣定匯豐的股票穩陣?

再者,「波幅｣只反映過去一段時間的波動性, 卻不能預測未來, 難道我們能從「波幅｣中看到沙氏及911的來臨嗎? 而每當金融危機降臨時, 「波幅｣是可以一下了暴升的.

「波幅｣只是「風險｣的副產品而已, 以「波幅｣評估「風險｣只是以偏概全. 所以分析基金時,「標準差｣或「夏普比率｣只宜作參考!

十大持股, 地域分佈及行業分佈
閣下可到Morninstar的網站看看心水基金的十大持股, 亦可到各大銀行的網業或基金公司的網業下載心水基金的Fact Sheet. 均可看到十大持股或二十五大持股(視乎基金的透明度), 投資者可看看十大持股中有否自己心儀的「千里馬｣公司. 同時亦可略略了解基金投資策略. 例如基金是喜歡投資中小企還是大型龍頭股票?

看看地域分佈及行業分佈, 以了解基金有否太過側重某個地域/行業. 例如環球股票基金, 多側重於北美股票; 拉美股票多側重於巴西; 新加坡基金會側重於金融類別; 而俄羅斯會側重於能源… 若閣下覺得這些「板塊｣未係入巿時機, 便不要沾手這些基金了.

基金經理人
雖則一支基金是一team人運作, 但筆者始終相信, 基金經理才是基金的靈魂. 而每當撤換基金經理時, 有可能會為基金帶來翻天覆地的改變. 而因為撤換了基金經理, 該基金的往績的參考性便可能大大降低.

所以, 選一支基金時, 還要看看基金經理掌管了基金多久? 有否經歷過大跌巿?

基金公司
考慮完以上各種因素, 投資者亦不妨考慮基金公司的背景, 例如歷史, 投資作風, 資產管理規模, 售後服務包括查詢及贖回等, 以及公司的口碑.

第二最愛!
哈! 還記得古巨基的第二最愛嗎? 有時候揀基金都係甘, 表現最好的可能未必是最好的! 還是第二最愛!

有時候, 組別冠軍會礙於名氣太大, 以至大量熱錢湧入. 基於基金本身的規限以及當地法例的局限, 基金可能會錢太多而無法投資其「心頭好｣, 結果要「局住｣要買d「次選｣, 這可能令基金的表現無以為計!

所以有時會聽見一些基金會暫停認購申請, 不是說基金出了些甚麼問題, 而是基金為保障投資者的利益而控制基金的規模 (試想想, 基金管理費是按規模收費, 規模越大, 基金公司賺得越多, 而基金暫停認購, 便是堵了自己的米路, 某程度上可理解為一種有良心的行為)

認購費及管理費的問題
雖則小數怕長計, 但筆者個人不太執著1-2%的費用, 吾理黑貓白貓, 只要捉到老鼠就是好貓. 同一道理, 一支好基金, 只要抗跌力佳, 回報平穩, 基金公司信譽良好, 投資者買得安心便行.

而且管理費已反映在價格上, 所以比較年度回報便行! 反而在認購費方面, 可看看哪間銀行的優惠較多! 不過, 都係果句, 最緊要買得安心, 都係去間穩健的銀行買好d.

建立自己的投資組合 -- 大有大玩, 細有細玩
有錢人的投資組合可以很多元化, 包括股票, 債券, 房地產等. 但對於初出茅廬的小伙子而言, 莫說房地產, 連買一手「匯豐」都要用哂全副家身, 咁又點可以模擬「有錢人」的投資組合呢?

不打緊, 其實一個有效的投資組合, 未必要分散於不同類別的資產上, 舉個例子, 2008年金融海嘯, 股, 匯, 債, 房地產, 商品全軍盡墨, 有時候簡簡單單手持港元, 反而可安然渡過一劫!

投資組合DIY
筆者在金融海嘯中亦損手爛腳, 經過一連串的檢討後, 制定了一個簡單的投資組合:

6個月生活費儲備 +「753」組合

「7」: 當人心惶惶, 通街平貨時, 持有 > 「70%」的「投資工具」;
「5」: 當股巿回復正常, 重拾升勢, 可分段由「70%」減持至「50%」;
「3」: 當全民皆股時, 貨價偏貴, 持有 < 「30%」的「投資工具」.

Remarks:
(1) 「753」只是一個dummy variable, 如閣下喜歡, 可改做「654」等.
(2) 「投資工具」包括基金, 股票, 債券, 房地產等等.
(3) 「Cash is King」, 這組合的理念是以手持現金, 犠牲回報, 以減低風險.
(4) 可以的話, 應保留「派息強勁」的優質股票, 便可確保現金流入穩定

投資組合貴精不貴多!
一個投資組合不宜過份分散, 理由很簡單, 太多投資項目只會令你應接不暇, 沒有時間作出適當的分析及部署, 成績自然受到影響!

此外, 建立投資組合的目的是「分散風險」, 而要達到分散風險的效果, 其實只需4-6項投資項目已可將風險有效降低. 筆者做了個簡單實驗:-

1) 筆者分別收集了「恆指」、「匯豐」、「941」及「2628」近5年的收巿價
2) 分別計算「平均數」及「標準差」
3) 由於基數不同, 筆以將「標準差」/「平均數」, 得出「調整後標準差」, 數據如下:-

閣下不難發現, 如果單獨買「941」或「2628」, 波幅比較大, 理論上風險可能會較大. 但如果我們建立一個投資組合, 「匯豐」、「941」及「2628」各佔組合1/3, 這個組合的標準差又會如何?

不難發現, 組合的波幅已大大降低, 甚至比「恆指」的波幅還要低!
這個實驗說明了:-
1) 單一投資的波幅可能較高
2) 4-6項投資項目或已能將波幅降低

上車篇:-
筆者曾經在個人網誌中寫了一篇「分段吸納的初模」, 現在作出少許更改, 令上車時更為安全.
先看以下的圖片:-
 
由以上資料顯示, 除74年那次, 所有調整(共7次)均介乎40-60之間. 2007/08這次調整於月多前暫時見底, 由高位31638至低位11015, 跌幅約65%, 故有理由相信, 最糟糕的情況便是由高位下調約60%便見底.

要判斷何時見底, 的確很難, 就如股神巴菲特也要套牢. 而要判決是否上車, 實在有很多考慮因慮, 決非三言兩語可以道出. 再說, 筆者也學藝未精, 故只能提供一個雛模, 僅供各位參考:-
1) 由高位下調40%時可考慮出手撈貨
2) 當大巿P/E跌至單位數時更為值搏
3) 當息口減無可減時出擊 (「林少陽」曾提出, 股市走勢跟息口是同步的, 息口見底也意味大巿見底)
4) 成交萎縮, 大巿呈牛皮格局
5) VIX升至歷史高位
6) 最重要的一環是, 當決定了出手撈貨時, 鎖定愛股, 將資金分為12注, 並分12個月作月供罷了! 這樣便可避免過早將資金耗盡, 及進一步減低「越買越跌」的心理壓力.

Review of the「分段吸納的初模」:-
1) 大巿高位為31638, 跌40%約19000點. 那時候約為2008年9月底., 當時的往績P/E約為11 – 11.5x
2) 假如2008年10底的11015點是真正的底部, 這個初模只是早了一個月撈底, 僅用了1/12的資金
3) 恆指P/E於2008年10月中見單位數, 假如在那時撈底, 只是早了半個月撈底.

下車篇:-
「在別人貪婪時變得恐懼」, 說來容易, 但要在一片歌舞聲平中察覺危機的來臨, 比起在恐慌中檢平貨, 更難呀!

老實說, 要在危機來臨前撤退, 筆者還在摸索階段中, 但綜合了幾個有趣的數據供各位參考:-
(1) 除突發事件外, 爆煲前P/E貼近20X:-
73股災前    P/E 高見 43X
83股災前    P/E 高見 21X
87股災前    P/E 高見 21X
89民運前    P/E 高見 14X
95中英聯合聲明前    P/E 高見 22.6X
98金融風暴前     P/E 高見 19X
2000科網爆破前   P/E 高見 28X
2003年沙氏前      P/E 高見 18.6X
2008 金融風暴前前   P/E 高見 24X

(2) Inverted yield curve
引述譚紹興—投資學堂於2008年3月27日一則文章:-

事緣在2006年中至2007年間，美國利率的YieldCurve曾多次出現Inverted（反向）的情況，即InvertedYieldCurve，簡單來講，YieldCurve是以不同年期的美國國庫券之孳息率（Yield）繪畫出來的曲線。由於在一般情況下，長期利率大都高於短期利率，故YieldCurve一般形態是呈逐步向上之弧度曲線。但在2006年中（或年初），美國的2年期國庫券之孳息率已略為高於10年期國庫券之孳息率，因而令美國YieldCurve出現逐步向下之弧度曲線。
 
remarks: 各位如有對yield curve 有興趣, 可瀏覽 http://stockcharts.com/charts/YieldCurve.html

事後看來, 2007年2月出現過Inverted yield curve; 2007年10月就步入崩盤. 對於預測崩盤來臨, IYC有一定可靠性.

(3) 美證券業開始裁員, 預示「終極一跌」的來臨:-
到了這個地步, 基本上已累積一定跌幅, 但在這時撤退可能未為晚也, 在2008年第一二季的經驗中, 引證了「跌巿投機王」王濤的說法, 因為證券業對本身行業前景的預測有一定的啟示性, 裁員即證明未來一段日子可能會交投淡靜. 美證券業於2008年第一二季開始裁員, 當時恆指還在20,000點以上, 距離「擬似底部」11,015實在還有一大段距離.

(4) 「基金教父」 -- 雷賢達指出, 當炒到商品, 已是最後一步, 風險好高. 回顧2007年末的商品熱及2008年的油價, 似乎是應驗了.

(5) 2007年初, 匯豐是第一身發出「次按」警告的銀行, 只是過當時牛氣沖天無人信, 但事實證明匯豐的管理層是有遠見的. 故她們的預警有啟示性!

(6) 賺錢太易, 例如2007年新股逢抽必賺
(7) 投行/Banker的花紅創新高
(8) 一個又一個股神蒲頭 / 多了專訪
(9) 死亡交叉:-
最近開始留意「死亡交叉」這種技術分析, 筆者當初對技術分析十分抗拒, 但反省2008年的教訓, 有時真的要結合技術分析, 方可逃過一劫, 筆者將黃瑋傑版本的「死亡交叉」稍作修改, 發現效果頗為理想:-
(a) 指數跌穿慢線
(b) 快線跌穿慢線
(c) 慢線掉頭向下
(d) 快線&慢線, 以50天&100天較理想

請看下圖, 紅圈為「死亡交叉」出現後, 指數真的下跌; 黃圈為「死亡交叉」誤鳴-
 

remark: 若快線及慢線以100天及200天, 亦可得出相若的效果, 但預警訊號較遲.
(10) 水晶線:-
有追開<<投資理財>>的朋友, 應該不會對石sir的水晶線陌生. 雖然水晶線是預測經濟週期, 而非股巿. 但卻又息息相關. 請看下圖:-

假如水晶線真的應驗, 2009年只是反彈, 直至2011年才見底回升…